王晋斌中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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充裕流动性、期望“软着陆”和豪赌技术创新三大因素推动了美国股市投资者风险偏好上升，成为美国股市今年以来出现较大幅度上涨的基本支撑。上述三大因素任何一个因素出现反向调整，美国股市就会出现向下调整。

依据WIND数据，截至8月11日，今年以来美国三大股指出现了较大的涨幅。其中，道琼斯指数上涨了6.44%，纳斯达克指数上涨了30.37%，标普500上涨了16.27%。应该说，今年以来美股较大幅度上涨超出了此前的市场预期。在如此高利率的承压下，美股的表现确实有些出乎意料。

从美股目前的盈余估值来看，与过去几年相比，并不便宜。截至8月11日，标普500、纳斯达克指数和道琼斯指数的市盈率（P/E，TTM）分别为24.4倍、39.4倍和26.1倍。相对于2018-2022年的年均25.3倍、38.4倍和23.7倍来说，差异不大。考虑到2020年是一个特殊的年份，激进宽松政策下的零利率使得估值的收益率参照发生了重大变化，零利率下什么样的估值从理论上来说都可以找到自身所需要的依据（股票是一种特殊的债券，类似永续债券P=c/y，当y很小时，即使票息c小，P值也可能不小）。比如，2020年3月后短期美债收益率接近于零，纳斯达克即使高达66.6倍也可以获取1.5个百分点的风险溢价。2021年的利率情况与2020年的利率情况有些相似，但股票盈余估值的风险大幅度下降，2021年美国三大股指的市盈率均显著低于2020年的情况。

美联储从2022年3月开始加息，2022年的盈余估值和疫情前的2018-2019比较接近，但如果考虑到风险溢价，两者差距巨大。2023年美股盈余估值的收益率对应的是5%左右的联邦基金利率和1年期国债收益率。按照目前的盈余估值收益率，标普500和道琼斯指数市盈率表达出来的风险收益率基本在5%左右，这说明市场风险溢价基本为零。如果从道琼斯指数的盈余估值的收益率来看，市场风险溢价将为负值，39.4倍市盈率对应的是2.5%左右的风险收益率，远低于5%左右的无风险利率。

图1、美国三大股指的市盈率（P/E，TTM）

数据来源：WIND

从股息率来看，2023年以来的股息率与2020-2021相近，明显低于疫情前的2018-2019年的股息率（图2）。考虑到目前超过5%的利率水平，可以认为当前的股息率与2018-2019年的股息率相差不大，就意味着投资者的风险偏好对当前利率与2018-2019年利率之间的巨大差距钝化了。或者说，对于风险资产溢价并没有因为市场利率上升而要求有所补偿。

图2、美国三大股指的股息率（%）

数据来源：WIND

从衡量市场风险溢价的一些指标来看，与2022年相比，BB级及以下高收益率债券的风险溢价在2023年以来有一定幅度的下降。从2023年以来的情况看，也从5月份的5.0%左右下降至8月10日的3.8%左右（图3）。

图3、ICE BofA美国高收益债券指数期权调整利差（%）

数据来源：Ice Data Indices, LLC.

从低收益债券的风险收益率来看，风险溢价也处于比较低的位置。截至2023年8月9日，AAA级债券的风险溢价（收益率）只有0.50%。尽管低于2021年部分月份的情况，但考虑到目前的利率要远高于2021年的零利率，可以推断投资者对风险溢价补偿的要求是非常弱的。

图4、ICE BofA美国低收益（AAA级）债券指数期权调整利差（%）

数据来源：Ice Data Indices, LLC.

为什么会美国股市投资者对风险溢价补偿的要求如此之低？直接的表达是美国股市投资者风险偏好上升，或者说是信心过度了。进一步思考，大体有三个原因：首先，美国金融市场流动性依然很充裕，表现在目前纽约联储的每日逆回购规模还有1.7-1.8万亿美元；也表现为金融条件指数还处在显著的负区间，金融条件的收紧并不理想。其次，美国通胀下行速度较快，但劳动力市场低失业率支撑了核心通胀率居高难下，7月份CPI同比3.2%，核心CPI同比4.7%，失业率为3.5%。美联储已经进入平衡通胀和就业阶段，加之今年1-2季度年化2.0%和2.4%的增长率，在一定程度上给了市场投资者美国经济会出现“软着陆”的预期。最后，纳斯达克指数负的风险溢价说明美国市场投资者在豪赌上市公司未来的技术创新。

因此，充裕流动性、期望“软着陆”和豪赌技术创新三大因素推动了美国股市投资者风险偏好上升，成为美国股市今年以来出现较大幅度上涨的基本支撑。上述三大因素任何一个因素出现反向调整，美国股市就会出现向下调整。

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